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jueves, 11 de febrero de 2021

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 11 de febrero de 2021 Reporte 4T20 Cemex Supera estimados durante el 4T20 y publica guía 2021 acorde con nuestras expectativas Recomendación COMPRA, Precio Teórico $15.40

 

Cemex reportó cifras muy positivas durante el 4T20. Las ventas aumentar on +8.6% (vs. +0.7%e) mientras que el EBITDA crece en +16.3% (vs. +11.1%e). El desempeño es mejor de lo esperado de manera homogénea, con contribuciones positivas en ventas y EBITDA en todas las regiones donde Cemex opera. Sin embargo, vale la pena destacar los incrementos de doble dígito en volúmenes de cemento en países como México y Estados Unidos, así como la fortaleza en concreto y agregados de Israel. A la par, algunas regiones rezagadas en su recuperación, como el bloque [Centro, Sudamérica y El Caribe], reportaron por primera vez incrementos en volúmenes. A nivel EBITDA se experimentó una normalización en márgenes de forma secuencial, aunque año contra año el programa de ahorro en costos y gastos generó beneficios significativos. Todo lo anterior permitió una reducción en el nivel de apalancamiento de Cemex, al bajar su índice de Deuda Fondeada Consolidada / EBITDA de 4.27x a 4.07x. En cuanto a la guía 2021e, Cemex anticipa un EBITDA de $2,700 millones de dólares (cifra alineada contra nuestro estimado). La guía incorpora un incremento en volúmenes de cemento en México de entre 2% y 5%, y un aumento en costo de energía por tonelada de cemento producida de  México (ventas +16%, EBITDA +18%): Las operaciones en México superaron nuestros estimados gracias a un incremento de +17% en los volúmenes de cemento (vs. +15%e). Adicionalmente, se redujo la caída en volúmenes de concreto y, por primera vez en 2 años, aumentó el volumen de agregados (+1%). La mejora obedece a la fortaleza en la venta de cemento ensacado, que continuó creciendo por los programas sociales del gobierno, un alto nivel de remesas y mejoras al hogar. Por su parte, el sector formal también mostr ó recuperación. La dinámica de precios fue igualmente favorable en moneda local, pese a la depreciación del peso (4T20 vs. 4T19).

 Estados Unidos (ventas +8%, EBITDA +25%): Estados Unidos fue un diferenciador importante durante el trimestre, ya que superó fácilmente nuestras expectativas, tras un alza en volúmenes de cemento de +15%. El fuerte impuls o obedeció, como otros trimestres, por el desempeño positivo del sec tor residencial, beneficiado por el entorno de bajas tasas de interés y reducido nivel de inventarios. A la par, el país experimentó buenas condiciones climáticas a diferencia de trimestres pasados. El margen EBITDA, por su parte, se mantuv o alineado con nuestras expectativas, expandiéndose gracias a mejoras logísticas y ahorros operativos.

 Centro, Sudam érica y el Caribe (ventas +3%, EBITDA +6%): El bloque presentó (por primera vez desde el 4T17) incrementos positivos en ventas, derivado de un crecimiento de +6% en los volúmenes de cemento en un entorno más favorable tras las restricciones de trimestres previos. En Colombia, que es el país más representativo, la actividad de la construcción fue apoyada por el sector de autoconstrucción y proyectos carreteros 4G. A nivel EBITDA, el margen queda alineado con nuestras expectativas tras las iniciativas de reducción de costos, menores precios de combustible e incremento en precios de cemento en moneda local.

 EAMEA (ventas +9%, EBITDA +8%): Las operaciones del bloque EMEA A (Europa, Medio Oriente, África y Asia) también resultaron mejor de lo esperado, siendo Israel un importante diferenciador, gracias a que el país rompió records de volumen durante el trimestre (volúmenes de concreto y agregados crecen a doble dígito). En Europa, por su parte, el desempeño en precios locales fue mejor de lo anticipado, adicional al beneficio por tipo de cambio, mientras que los volúmenes cumplen expectativas al disminuir -2% en cemento, afectados por las operaciones en el Reino Unido y España, debido a la aplicación de nuevas medidas de confinamiento. En relación con el margen EBITDA, éste queda prácticamente en línea con lo esperado, retrocediendo ligeramente.

Conclusión

Tras el reporte aumentamos nuestro precio teórico de $12.20 a $15.40 pesos por CPO. La mejora en precio teórico está relacionada con la menor presión el por el lado de la deuda, ya que Cemex ha logrado disminuir su endeudamiento neto en casi $771 millones de dólares a lo largo de 2020, beneficiado en gran medida por la fortaleza del peso mexicano contra el dólar y por la fuerte generación de flujo de efectivo libre (+59% vs. 2019); de igual forma, el mejor entorno ha permitido que el costo de la deuda de largo plazo de Cemex retroceda a niveles cercanos a 5%; mientras que vemos menores necesidades de Capex y capital de trabajo respecto de las originalmente estimadas para 2021 y hacia adelante. En términos de valuación, y a pesar del importante rally en el precio del CPO de Cemex, el EV/EBITDA se ubica en 8.45x (prácticamente en línea con su promedio de los últimos 5 años de 8.39x), en consecuencia, vemos un múltiplo que sigue siendo razonable y que pudiera abaratarse hacia adelante por la generación de EBITDA positivo durante 2021.

En cuanto a la perspectiva fundamental, reiteramos nuestra recomendación de COMPRA en Cemex considerando la recuperación en “V” en los volúmenes de cemento de forma generalizada; además de que la expectativa de la empresa es comenzar a recuperar el aumento en costos a través de estrategias de incrementos en precios. Para 2021 se estima que Cemex aumente sus volúmenes consolidados entre (+1% y +3%) para todos sus productos, lo que supondría un ritmo de crecimiento similar respecto del observado en 2020 en cemento (+2% vs. 2019), con una notable recuperación en los volúmenes de concreto y agregados (los cuales bajaron en 2020 -6% y -3%, respectivamente). Adicionalmente, nos gusta la nueva estrategia de la empresa de recomponer su portafolio de activos para posicionarse más en mercados desarrollados (Estados Unidos y Europa, principalmente). Esto supondría una estrategia más balanceada entre la búsqueda de nuevas oportunidades de crecimiento y reducir su nivel de apalancamiento.

Como hemos visto hasta ahora, Cemex ha logrado bajar su nivel de apalancamiento incluso después de inversiones relativamente importantes, por lo que la meta de desapalancar la compañía sigue vigente y por buen camino. Por tanto, creemos que la empresa va en dirección correcta para alcanzar un nivel de

apalancamiento neto menor de 3.0x para 2023.

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