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viernes, 2 de octubre de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Economía Elecciones en EE.UU.

 

Desde hace algunas semanas los mercados han comenzado a seguir el proceso
electoral que se llevará a cabo en noviembre en Estados Unidos. Luego del primer
debate, que no dejó un claro vencedor, estuvo plagado de interrupciones y fue
sumamente desordenado, no hubo un intercambio de posturas con respecto a
políticas públicas y dejó un entorno de incertidumbre de cara a las elecciones. Se
anticipa volatilidad en las semanas previas y posteriores a la jornada de elecciones
del 3 de noviembre, por lo que se ha incrementado la demanda de productos
derivados entre inversionistas para cubrir posiciones hacia esas fechas. La
principal preocupación es que no se tengan resultados claros en la noche de la
elección y que sean impugnados, algo que podría poner al país al borde de una
crisis constitucional.
A la fecha, Joe Biden, candidato demócrata, ha liderado las encuestas por un
amplio margen (+7 puntos) y también logra una enorme ventaja en las casas de
apuestas. Pero están en juego varios estados que pudieran revertir la tendencia
mostrada en las últimas semanas. De acuerdo con un programa de inteligenc ia
artificial llevado a cabo por The Economist, Biden ganaría con un 85% de
probabilidad el voto popular y el colegio electoral.
Probabilidad prom edio en las apuestas sobre la elección presidencial en
EE.UU.
Fuente: RealClearPolitics.
En este documento intentamos evaluar escenarios posibles tras la elección, a las
que agregamos posibles reacciones en los mercados.
¿Cómo afecta la elección a los mercados?
La renovación de la Presidencia y el Congreso en Estados Unidos suele ser un
evento observado de cerca entre inversionistas por el impacto que tiene en la
política económica del país. Las propuestas de política comercial, fiscal,
energética, industrial, e incluso de regulación y de política exterior que defiende
cada candidato tienen implicaciones relevantes para el desempeño a futuro de
inversiones en el mercado. Entender la plataforma política de cada candidato se
vuelve relevante para tomar decisiones de inversión en medio de un proceso cuy a
finalidad es la transición política.
Las principales diferencias en las plataformas de los dos actuales candidatos a la
presidencia en EE.UU., Joe Biden y Donald Trump, se encuentran esencialmente
en sus planes de política fiscal (gasto de gobierno y recaudación) y de regulación
de industrias.
Propuestas Donald Trump
Las propuestas de Donald Trump se centran en la reducción de impuestos para
incentivar la actividad económica y menores regulaciones en las industrias de
energía y financiera. El actual Presidente propone (sin detalles) reducciones
adicionales a los impuestos pagados por los trabajadores estadounidenses (clase
media) y créditos fiscales a empresas que establezcan su producción en Estados
Unidos, con la intención de generar empleo a nivel nacional e incentivar la
relocalización de industrias actualmente establecidas en China. Se trata de una
plataforma que promueve la continuidad de políticas implementadas durante su
primer periodo presidencial. El financiamiento de estas reducciones impositiv as
también es poco claro, pero durante el último periodo presidencial se hizo a través
de mayor emisión de deuda y reducciones en gastos de gobierno relacionados con
seguridad social y salud. En última instancia, se busca que menores impuestos
logren mayor crecimiento económico y que, ese crecimiento económic o,
gradualmente se traduzca en mayor recaudación. Sin embargo, de corto plazo se
elevaría el déficit, que se espera -con los programas realizados hasta el día de
hoy- sea superior al 17% para el cierre del 2020. Un amento no observado desde
hace muchos años.

En cuanto a la regulación de industrias, Trump ha promovido la eliminación de
regulaciones ambientales que limiten las actividades de industrias de energía (por
ejemplo, eliminar topes de emisiones de gases de efecto invernadero a la industria
del carbón o permitir el ‘fracking’ en la industria petrolera de Texas). Además, ha
promovido reformas en la Ley Dodd-Frank, la regla “Volker” y en la Ley de
Protección a Consumidores de servicios financieros que hacen menos estrictos
algunos requerimientos al sector bancario y financiero. Grosso modo, estos
cambios redujeron la necesidad de cumplir con algunos reportes regulatorios en
el sector, lo que ayudó a reducir costos en las operaciones instituciones; al tiempo
que se volvió a permitir a algunas instituciones invertir en mercados financieros
utilizando la posición propia y en asociación con fondos de capital de riesgo (una
práctica prohibida tras la crisis de 2008). El Presidente ha defendido continuar con el proceso de de-regulación en el sector con la intención de permitir que los bancos sean más capaces de otorgar crédito a individuos, pequeñas y medianas
empresas, e incentivar mayor actividad económica. El riesgo es que la de-
regulación cree las condiciones para que las instituciones financieras asuman
mayores riesgos y se vuelvan agentes de inestabilidad financiera, como en 2008.
Propuestas Joe Biden
En contraste, las propuestas de Joe Biden contemplan un incremento de
impuestos y mayor regulación en las industrias de energía y financieras. Sus
propuestas se basan en 4 ejes principales. Biden propone la aprobación de
impuestos progresivos, tasas impositivas mayores para las grandes corporaciones
y para los individuos de mayores ingresos. Esto cumpliría con la intención de
reducir desigualdades sociales y lograr la redistribución de la riqueza en EE.UU.,
una de las ambiciones Demócratas que más resonancia ha encontrado entre
miembros del partido. Esto implicaría un posible impacto negativo en la actividad
económica, con menores incentivos para producir e invertir en EE.UU.; pero un
impacto positivo en las f inanzas públicas, al incrementar la recaudación. En el
tema de clima propone invertir $2 trillones de dólares en energías limpias. Con
respecto al sector manufacturero, hay que reconocer que la estrategia de guerra
comercial ha sido un fracaso en tanto no se crearon mayores empleos de
manufactura y los aranceles acabaron siendo un impuesto a los productos chinos
que lo acabaron pagando los americanos. Por tal motivo, Biden propone
inversiones en el orden de 700 mil millones de dólares en tecnología relacionada
a las manufacturas, ello a manera de subsidios. También ha propuesto un gasto
agresivo en infraestructura y salud que compense el incremento de impuestos. La
propuesta de gasto se acerca a una cifra de $5.4 billones de dólares para renovar
la infraestructura del país, bajo criterios de sustentabilidad ambiental que da
preferencia a proyectos ‘verdes’. Adicionalmente, se contempla incrementar la
cobertura de programas de salud (el Affordable Care Act o ‘Obamacare’) que
perdieron terreno durante la administración Trump. El financiamiento, se presume,
provendría de la mayor recaudación a individuos con mayores ingresos. Se habla
de $1.4 trillones de dólares de los bolsillos de los privados al gobierno y 775 mil
millones de dólares para la parte más elevada de la población. Ello equivaldría a
revertir la reforma fiscal aprobada por Trump en donde la tasa corporativa de
impuestos pasó del 34% al 21%, en tanto ahora se propondría elevarla al 28%.
En cuanto a la regulación de industrias, Biden pretende reinstaurar las
regulaciones al sector financiero eliminadas por Trump, para evitar excesos
financieros que impliquen costos a los contribuyentes estadounidenses. Miembr os
más radicales del partido proponen hacer a las instituciones financieras
responsables de cualquier pérdida incurrida por inversiones de riesgo y limitar los
rescatas estatales. Además, la política ambiental defendida por Biden podría tener
repercusiones importantes en la industria de extracción de petróleo no
convencional en Texas, mediante regulaciones más estrictas o una directa
prohibición del ‘fracking’ en estas actividades. Se propone también la vuelta de
EE.UU. al Acuerdo de Paris sobre emisiones de gases de efecto invernadero, lo
que reimpondría límites de emisiones a industrias. Finalmente, miembros del
partido Demócrata han propuesto la regulación de las grandes empresas
tecnológicas con implicaciones importantes para el sector. Sin embargo, aún no
es clara la aproximación que se adoptaría para regularlas, por lo que anticiparse
resulta complicado.
Elecciones en el congreso
Paralelo a la elección Presidencial se llevará a cabo la elección de representantes
en el Congreso. Esta elección es igual de importante, dado que la mayor parte de
las propuestas presidenciales deben pasar por un proceso legislativo para su
implementación en la ley. Esto agrega un factor adicional a las probabilidades de
implementación de la política económica: si un Presidente tiene respaldo del
Congreso (con representación mayoritaria de su propio partido), entonces es más
probable que se ejecute la política propuesta. En esta elección, el principal órgano
legislativo que estará en disputa es el Senado, en el que los Republicanos
mantienen apenas una mayoría. El control del Senado será crucial para el avance
de propuestas de cada uno de los candidatos.
Diversos escenarios
Biden gana, sin m ayoría en el Senado – En este escenario sería imposible para
Biden avanzar todas sus políticas, pues no le sería fácil encontrar respaldo
bipartidista para sus propuestas. Quizá se logren acuerdos para gasto en
infraestructura, pero éstos serían de una escala menor a la propuesta por Biden,
con criterios distintos y probables frenos a las intenciones de gasto en salud.
Además, el incremento de impuestos también sería más moderado. Este
escenario no sería percibido como ‘malo’ por los mercados, pues existiría menos
incertidumbre al reducirse la probabilidad de cambios radicales. Es posible que en
este escenario la economía mantenga su tendencia de crecimiento previa a la
elección y que los cambios en las regulaciones de industrias tengan implicaciones
menos graves para la rentabilidad de empresas de energía e instituciones
financieras. Sin embargo, es posible que la situación fiscal del país y la trayectoria
de endeudamiento público se mantenga como un problema que genere presiones
a la baja en el dólar y al alza en los instrumentos de deuda soberana a largo plazo
(aunque limitada por las acciones de la FED). Para los mercados accionarios, la
eliminación de incertidumbre podría contribuir a una estabilización y a la
reanudación de una tendencia de alza, aunque más moderada.
Biden gana, con m ayoría en el Senado – Este escenario podría traer más
volatilidad que el anterior, pues eliminaría cualquier obstáculo a la implementación de las políticas del candidato demócrata. Los mercados tendrían que ajustarse a expectativas de mayor regulación en los sectores de la energía y finanzas, además de tasas impositivas más altas para corporativos e individuos de altos ingresos.  El sector farmacéutico también podría encontrar vientos en contra, a medida que los Demócratas buscan limitar el incremento de precios en  medicamentos y generalizar el acceso a servicios médicos bajo reglas estrictas. 

No obstante, esto
sería compensado por los ambiciosos planes de gasto en infraestructura y
energías limpias. En cuanto a política exterior, una victoria de Biden con respaldo
del Congreso podría implicar el regreso del pacto nuclear con Irán, lo que podría
conducir a la reinserción de las exportaciones de crudo iraní al mercado global y
presionar a la baja los precios del crudo. Los mercados accionarios reaccionarían
de manera diferenciada. De corto plazo pudiéramos ver una toma de utilidades
ante un panorama de mayores impuestos a ejecutarse casi sin obstáculos. Aunque
de más plazo pudiera regresar a tener una trayectoria de alza. Posiblemente los
sectores más favorecidos en este escenario serían los cíclicos por el continuo
estímulo fiscal mediante el gasto de infraestructura; aunque con menor optimis mo
en los sectores de energía, salud y financieras. A nivel global, sería más probable
ver a los índices accionarios fuera de EE.UU. tener mejor desempeño, ante la
probabilidad de mayor carga fiscal a corporativos en EE.UU. Para el dólar, la
mayor recaudación y el papel más activo de EE.UU. a nivel internacional podría
ayudar a recobrar la confianza en la moneda; aunque ello dependerá de que se
logre el balance entre gasto y recaudación. Esto mismo será determinante para
las tasas de interés de mercado, que podrían ver incrementos bajo expectativas
de mayor crecimiento e inflación si el gasto de gobierno compensa por el
incremento de impuestos.
Trum p gana, Senado Republicano – Es muy poco probable ver a Trump ganar
y que el Senado sea controlado por Demócratas ; la preferencia electoral por
Trump tiende a conjugarse siempre con el control del Senado por parte de
Republicanos. Esto sería similar a lo que tenemos hoy e implicaría continuidad:
una política limitada por los Demócratas en la Cámara de Representantes ,
posibles recortes a impuestos, menor regulación y el retiro de EE.UU. de varios
foros internacionales (diplomacia menos activa, aislacionista). Posiblemente el
dólar seguiría presionado a la baja por el déficit fiscal y comercial, las tasas de
interés de mercado podrían ajustarse ligeramente al alza (de nuevo limitado por la
política de la FED) y se resumiría la tendencia moderada de alza en mercados
accionarios. En este escenario, es más factible ver un mejor rendimiento de emisoras estadounidenses a nivel global, por la menor carga fiscal prometida por
el Presidente.
Elección im pugnada – El peor escenario posible para los mercados. La
incertidumbre podría extenderse por meses. En el año 2000 los mercados
accionarios cayeron 8% en un escenario similar. Mientras en los otros escenarios
el final de la incertidumbre contribuiría por sí misma a reestablecer la normalidad
en los mercados, en este escenario podríamos ver más volatilidad en activos
financieros y mayor aversión al riesgo. El escenario se perfila de la siguiente
manera: durante la noche de la elección, algunos votantes acuden a las urnas de
forma presencial y otros optan por la votación a través de correo para evitar
aglomeraciones, en un ambiente en el que para muchos estados será importante
seguir controlando el riesgo de propagación de COVID-19. Dado que la votación
presencial permite un conteo más rápido de votos, pues se utiliza un sistema
electrónico, los resultados iniciales podrían dar ventaja a un candidato sobre otro
sin que necesariamente esto implique la victoria. Se asume que los simpatizantes
de Donald Trump tendrán preferencia por votar de manera presencial, con
menores cuidados con respecto al virus; esto podría resultar en un margen
ganador para Trump en las horas inmediatas después del cierre de urnas. Sin
embargo, el procesamiento de boletas y votos emitidos por correo sería más lento.
Días después, la ventaja del candidato podría reducirse o desaparecer una vez
incorporadas las boletas por correo al conteo final. Si se cumple el supuesto de
que los Demócratas tendrían preferencia por votar mediante correo, los conteos
de votos por correo podrían ayudar a Biden en los resultados finales. El constante
cambio en los resultados generaría un clima de suspicacia sobre los resultados y
podría desembocar en una impugnación de los mismos; especialmente si el
margen entre ganador y perdedor es reducido.
El proceso legal de impugnación es largo y podría extenderse hasta enero de
2021. Primero deberá presentarse la protesta a nivel estatal en los Estados en los
que se considere que hubo fraude o irregularidades. El candidato afectado puede
denunciar en tribunales la elección, pedir nuevos conteos de votos y pedir el retiro
de boletas que no cumplen con los criterios legales para ser válidas (por emitirs e
después de tiempo, por carecer de sellos, u otras irregularidades). Aquí es donde
los candidatos, en particular Trump, pueden pedir invalidez de votos emitidos por
correo. Si logra cancelar una proporción importante de votos (especialmente de
simpatizantes demócratas), le ayudaría a mantener el margen de victoria de Biden
bajo y cuestionable. En última instancia, si la disputa legal continúa y los Estados
no emiten certificados de votación al Colegio Electoral que den como ganador a
un candidato de manera decisiva, la Suprema Corte debará resolver la disputa. El
Senado podría no corroborar un resultado definitivo de la elección cuando se reúna el próximo 6 de enero, como define la ley; y si en la Suprema Corte no hay una decisión definitiva, la decisión de quién será el próximo Presidente recaería en la Cámara de Representantes.
En este escenario esperaríamos que se refuerce la aversión al riesgo:
incrementaría la demanda por dólares y activos de resguardo como los bonos del
Tesoro y el oro durante el periodo de incertidumbre; y afectaría a activos de riesgo
como acciones, materias primas y activos en países emergentes. La duración de
la incertidumbre podría mantener volátiles a los mercados por un periodo
prolongado.
Conclusión
Es importante subrayar que existen muchos más factores determinantes en los
movimientos de los activos financieros, especialmente este año plagado de
riesgos: el virus, la FED, la recuperación de otros países fuera de EE.UU., los
estímulos fiscales y monetarios, la inflación. Sin embargo, un vistazo general a la
situación electoral nos permite estar preparados ante eventualidades relacionadas
con la incertidumbre política en EE.UU. que o será un fenómeno exclusivo de
EE.UU. Históricamente, los mercados tienden, durante un año electoral, a mostrar
aversión al riesgo desde la tercera semana de septiembre hasta la última semana
de octubre (de acuerdo a una muestra de 17 años electorales des de 1950). Una
vez solucionada la incertidumbre, retoman su tendencia (usualmente positiva y de
apetito por riesgo) a partir de noviembre. Lo que hace particular a 2020, es la
probabilidad de una elección impugnada. En cuanto a casos históricos de
elecciones contenciosas en EE.UU. es difícil encontrar un caso comparable por su
lejanía: las elecciones de 1824, 1860, 1876, 1912 y 1948 fueron impugnadas o el
proceso de emisión de resultados fue difícil e incierto. En todos estos casos, los
mercados financieros eran radicalmente distintos a como los conoceos hoy, por lo
que resulta peligroso establecer paralelismos. Quizá el caso del año 2000 y 2016
(que, aunque no fue impugnada, fue una elección cerrada) son los más
representativos. En el año 2000 la incertidumbre y aversión al riego dominó hasta
el reconteo de votos en Florida y la declaración de George W. Bush como ganador.
En ambos casos, una vez resuelta la incertidumbre, los mercados retomaron el
apetito por el riesgo.
En todo caso, la recomendación más congruente para atravesar este periodo de
incertidumbre es no apostar por un resultado en particular, sino balancear un
portafolio de inversión que evite fuertes correlaciones entre los activos en que se
está invertido. Es decir, buscar que el posible impacto negativo en algunos activos
sea compensado por el impacto positivo en otros. Sostener dólares o activos de
deuda en dólares (ya sea a través de derivados u otros productos) podría ser una
buena alternativa de cobertura de inversiones de riesgo mientras se atraviesa la
elección.

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