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miércoles, 2 de septiembre de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 2 de septiembre de 2020 Nota de Emisora Nemak


Nemak es un proveedor especializado en el desarrollo y manufactura de componentes de aluminio para el tren motriz, así como aplicaciones estructurales y para vehículos eléctricos. Cuenta con 38 plantas alrededor del mundo, en 16 países (incluyendo Estados Unidos, México, Brasil, Alemania, Austria, Turquía, China y Rusia) lo que permite que 1 de cada 4 vehículos en el mundo tengan algún componente proveniente de Nemak. Sus productos son cabezas de motor (48% de las ventas), monoblocks (33%), transmisiones y otros (15%) y componentes estructurales y para vehículos eléctricos (4%).
Análisis de componentes
Este último segmento (CE y VE) si bien es pequeño en relación con los otros, cuenta con el mejor panorama de crecimiento en el largo plazo, dado el proceso de sustitución de vehículos de combustión por autos eléctricos. A la fecha, Nemak ha obtenido contratos para la producción de este tipo de piezas por un total aproximado de $830 millones de dólares en ventas anuales, siendo la meta $1,000 millones para 2022. Además, se estima que cada coche eléctrico puede tener entre 2.5x a 3.0x veces más contenido en aluminio que un auto de combustión, por la necesidad de aligerar el peso del vehículo y prolongar el rendimiento de la batería. En este sentido, se estima que Nemak cuenta con una participación de mercado cercana al 20% en las carcasas para las baterías de vehículos híbridos tipo plug-in en Norteamérica y Europa. La compañía también finalizó el año pasado la construcción de su primera planta dedicada exclusivamente a la fabricación de carcasas de baterías ensambladas para vehículos eléctricos puros. Los componentes estructurales, por su parte, también son un segmento de alto crecimiento y la empresa ha buscado posicionarse en productos complejos como largueros, torres de suspensión y soportes de motor para aprovechar al máximo su plataforma productiva, ya que Nemak tiene una amplia variedad y sofisticación de tecnologías de fundición de aluminio.
Las cabezas de motor y los monoblocks (que representan en conjunto el 81% de las ventas) crecen en sincronía con la industria automotriz, ya que prácticamente todas las cabezas de motor del sector se fabrican en aluminio, a pesar de que en monoblocks aún queda espacio adicional para la sustitución de piezas de hierro por aluminio. En este sentido, es relevante comentar que, sin importar que estos dos segmentos crecen en sincronía con la industria, Nemak ha logrado afianzar su posición de liderazgo,siendo el único proveedor en aproximadamente 90% de sus ventas. Esto no sólo se ha conseguido por la elevada sofisticación en sus tecnologías que le permite fabricar productos con altas características diferenciadoras, sino porque Nemak cuenta con una fuerte capacidad productiva que resulta importante para conseguir economías de escala y oportunidades de reducción de costos para los clientes, instalaciones localizadas en lugares cercanos a ellos, y una continua inversión en investigación y desarrollo, en conjunto con patentes, licencias y marcas de gran valor. Análisis de industria
Dado que el grueso de las ventas son “cautivas” y se comportan tal como pasa con la industria, es relevante analizar la situación del sector automotriz, en particular el estadounidense, dado que 55% de las ventas anuales (2019) provienen de Norteamérica, 36% de Europa y 9% del Resto del Mundo.
Es relevante mencionar que, tras la pandemia, la industria automotriz a nivel global presentó una clara afectación en sus ventas producto de las restricciones de los gobiernos para controlar la movilidad de las personas y, con ello, la propagación del virus. En China el ciclo más complicado se presentó en el mes de febrero, con una baja en ventas de -79.1%, mientras que en el resto del mundo el mes más retador en unidades vendidas fue abril con una disminución en Europa del -76%, Estados Unidos -45.7%, México -64.5%, Brasil -76% y Argentina -46%. El consumidor tuvo que enfrentar no sólo las restricciones en términos de movilidad, sino una notoria merma en su capacidad de consumo e incertidumbre en el entorno. Sin embargo, el desempeño en unidades vendidas no fue tan grave como el freno en seco que presentó la cadena productiva. En el caso estadounidense y mexicano (los mercados más relevantes para Nemak) la producción de autos de abril se detuvo a paso de -99.0%, mientras que en México a ritmo de -98.8%. Lo que deja claro que las ventas que se lograron vender en línea durante la pandemia salieron de los inventarios de las distribuidoras.
El freno en la producción de coches a nivel industria es lo que finalmente vemos reflejado en los volúmenes de Nemak. Durante el 2T20 los volúmenes consolidados de la empresa bajaron -60.2%, producto de la disminución en Norteamérica de -67.3%, Europa -57.6% y Resto del Mundo -25.3%. Sin embargo, es de señalar que a raíz de la reapertura de las economías hemos observado una demanda por coches nuevos más fuerte respecto de lo inicialmente previsto, tras la importante inyección de recursos a las economías por parte de los gobiernos, la reducción en tasas de los bancos centrales, bajos precios del petróleo, estímulos directos al sector, y rápida adaptación del consumidor y distribuidoras a los nuevos formatos de venta en línea. Adicional a esta mejora en la demanda (venta de coches) también se observan factores positivos por el lado de la oferta (producción).
Por el lado de la producción es de destacar la rápida reintegración de las cadenas de valor a nivel industria y, sobre todo, la fuerte necesidad de acelerar la producción para restablecer inventarios de coches, lo que pudiera darle a la industria automotriz un fuerte factor de empuje adicional durante toda la segunda mitad de 2020. Al mes de julio la producción de autos en Estados Unidos era ya +2.1% superior a la registrada hace un año, y en México de +0.7%. Lo que aclara el panorama de Nemak hacia delante de forma positiva, respecto de lo inicialmente previsto.
Análisis financiero
Para Nemak, la mejora en perspectiva la estamos incorporando en una mayor proyección a nivel de volúmenes, a pesar de que no se logrará revertir el efecto negativo de la primera mitad del año (-21.4%, 2020e vs. 2019). En Norteamérica estimamos que los volúmenes se mantendrán prácticamente planos o ligeramente positivos durante la segunda mitad de 2020, conforme vaya progresando la reactivación en la demanda y producción en EU, además del beneficio de una base comparable menos complicada por la huelga de 40 días de GM desde mediados de septiembre 2019. En Europa estamos mejorando nuestro escenario considerando que algunos países, como Alemania, han logrado sortear la crisis de salud de mejor forma, a la par que han otorgado estímulos dirigidos particularmente a la reactivación del sector; a pesar de lo anterior, todavía veremos retrocesos en Europa durante la segunda mitad de 2020. Mientras que en el bloque Resto Del Mundo (que en esencia es Brasil y China) estamos mejorando nuestra perspectiva por la rápida recuperación en China, cuyas ventas ya crecen a paso de doble dígito, presentando un comportamiento en “V”. Este desempeño en volúmenes, aunado a los menores precios del aluminio durante el año, provocarán que las ventas de Nemak retrocedan en -23.3% este año, mientras que esperamos una recuperación de +16.6% para el año siguiente (2021e).
A nivel EBITDA estamos elevando nuestro estimado notoriamente considerando que la empresa ha logrado bajar sus gastos de manera relevante y su nueva estructura le permite generar EBITDA positivo una vez sobrepasado el nivel de 4.5 millones de unidades equivalentes por trimestre, desde 6.5 millones antes de la pandemia. Dado que nuestro nuevo estimado en volúmenes lo estamos revisando al alza e infiere un volumen cercano a los 10 millones de unidades equivalentes por trimestre para la segunda mitad de este año, es de esperar no sólo un EBITDA en terreno positivo sino una rápida recuperación en márgenes por los esfuerzos de reducción de costos y gastos. Esto contrastará con la pérdida de -$37 millones a nivel EBITDA durante el 2T20. Para todo el año estimamos una disminución en EBITDA de -33.6% y un fuerte desempeño de +68.7% para 2021e.
Con la incorporación estos supuestos consideramos que Nemak logrará mantener controlado su nivel de apalancamiento y logrará generar flujo de efectivo libre positivo en 2020. Al cierre del 2T20 el nivel de apalancamiento de la empresa estaba ubicado en 3.6x Deuda Neta / EBITDA (excluyendo un cargo por $38 millones por concepto de indemnizaciones), razón por la cual la empresa renegoció covenants para aumentar su límite de apalancamiento de 3.5x a 4.75x Deuda Neta / EBITDA. Bajo nuestro nuevo escenario base, Nemak no romperá ese nuevo techo de apalancamiento y, por el contrario, bajará a un nivel de alrededor de 2.0x o probablemente menor para cierre de 2021.
Finalmente, considerando esta nueva perspectiva, WACC en dólares del 4.5% y supuestos perpetuos (+1.42% de crecimiento en ventas, márgenes EBITDA de alrededor de 14.2%, Capex/ventas de 11.0%). Estimamos que el precio de la acción de Nemak debería ubicarse en $8.70 pesos por acción para cierre de 2021, lo que representa un rendimiento potencial de 32.2% respecto del precio actual. A razón del cambio en perspectiva de volúmenes y márgenes, fuertes fundamentales y apalancamiento controlado, cambiamos nuestra recomendación de VENTA a COMPRA en Nemak.
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