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viernes, 21 de agosto de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable Nota de Emisora Lala Nivel de apalancamiento y Flujo de efectivo libre


El 20 de julio Lala reportó sus resultados correspondientes al 2T20, los cuales se ubicaron por encima de nuestros estimados en ingresos y EBITDA. Sin embargo, uno de los datos que sobresale del reporte es el apalancamiento de la empresa, que se ubicó en un nivel relativamente elevado de 3.4x (Deuda Neta / EBITDA), lo que aumentó su perfil de riesgo. Derivado de lo anterior, consideramos oportuno analizar el Flujo de Efectivo Libre de la emisora para vislumbrar si la empresa logrará generar efectivo suficiente en sus operaciones para comenzar a bajar su nivel de endeudamiento, o si su negocio requerirá de recursos adicionales para fondear sus operaciones.
Cabe mencionar que el perfil de deuda de la emisora se compone en su mayoría de vencimientos en el largo plazo. De los $31,063 mdp de deuda total, $9,121 mdp componen la deuda del corto plazo (aproximadamente el 29%). A la par, es importante recordar que el incremento en su razón de apalancamiento se debe a una disminución en EBITDA, principalmente como consecuencia de un aumento en gastos operativos y de producción relacionados con la implementación simultanea de distintas iniciativas en las operaciones mexicanas desde el 2019, adicional a las afectaciones por una mayor tendencia por parte de los consumidores a comprar productos más económicos en el entorno adverso, gastos no recurrentes y menores ventas en el canal de Food Service por efecto de la pandemia. Sin embargo, a pesar de lo anterior el margen consolidado se ha ido recuperando (8.3% en el 4T19; 10.1% en el 2T20).
Tras la publicación de los resultados trimestrales, y en conferencia con analistas, se comunicó que uno de los objetivos de la empresa es reducir el nivel de apalancamiento a 2.5x en los próximos años. Aunque para el 3T20 se podría esperar todavía un ligero aumento, ya que el 3T19 fue el mejor período del año en cuanto al EBITDA para la emisora y esperaríamos ver una reducción anual en este último indicador para el 3T20. Por otro lado, la administración se está enfocando en el refinanciamiento en el mediano plazo; se adelantó en la conferencia que Lala refinanciaría su deuda a corto plazo por 3 mil mdp que será pagable para abril de 2021. Lo anterior para hacer frente a las presiones potenciales en el corto plazo. En el 2T20 Lala logró reducir la deuda para el financiamiento del capital de trabajo en las operaciones mexicanas; mientras que se incrementó en Brasil para reforzar la liquidez en dicha región como medida precautoria. En cuanto al flujo de efectivo libre (FEL), calculamos que la empresa generó un monto de $1,656 mdp al 2T20; lo cual, considerando el entorno y la pérdida de ingresos en el negocio de Food Service en algunos países por el cierre de negocios de comida, así como por la mayor tendencia por parte de los consumidores a comprar productos más económicos, pareciera un dato positivo.
Hacia adelante estimamos que la emisora seguirá registrando un Flujo de Efectivo Libre positivo para el tercer y cuarto trimestre, que le permita bajar su endeudamiento, a pesar de que el deterioro que aún experimentará el EBITDA le provocará que el nivel de Deuda Neta / EBITDA aumente sobre los niveles actuales antes de reducirse. De acuerdo con nuestros cálculos, la razón de endeudamiento pudiera cerrar el año en un nivel de hasta 3.2x, con una generación de Flujo de Efectivo Libre para todo 2020e de $1,432 mdp y un EBTIDA estimado de $8,155 mdp para igual período. Nuestro escenario base contempla un aumento año con año en EBITDA para el cuarto trimestre; el 4T19 registró un bajo nivel de EBITDA ($1,594 mdp) por el aumento en gastos operativos y de producción mencionados anteriormente, por lo que proyectamos una comparación anual positiva para el 4T20, período en el cual los fuertes gastos se habrán sobrepasado. A pesar de lo anterior, anticipamos que el EBITDA del 2020e sea menor que el observado el año pasado en -1.3%e debido a una base difícil de los primeros tres trimestres.
Por otro lado, nuestra proyección del FEL del 2020e considera un Capex del 2.5% de las ventas y una depreciación y amortización que se mantenga en 4.1%. A la par, la utilidad operativa de Lala verá una disminución anual, principalmente, por el desempeño de los primeros tres trimestres del año. Y, si bien anticipamos un aumento en el cambio del capital de trabajo (4T20e vs 4T19) – debido a un incremento considerable en la caja de la empresa para hacer frente a la coyuntura actual – el flujo deberá disminuir año con año pero se mantendrá en terreno positivo. En conclusión, pensamos que si bien el 2020 ha conllevado gastos no recurrentes por la pandemia, y un cambio en las preferencias de los consumidores (ambos factores que aminoran las utilidades de la emisora), el nivel de apalancamiento al cierre del año se observará controlado y por debajo del nivel actual. Esto gracias a que el flujo de efectivo de Lala será positivo a pesar de todas las complejidades del 2020. Además, es importante recordar que los productos de Lala son de carácter defensivo al tratarse de una industria de alimento básico. Sin importar lo anterior, la emisora continúa enfrentando incrementos en los costos de materias primas, menores ventas en el canal de Food Service y la continua devaluación del real brasileño. También cabe mencionar que, aunque refleje una mejora en comparación con el nivel actual, nuestra estimación del nivel de apalancamiento todavía implicaría un nivel relativamente alto, por lo que seguirá representando un factor de riesgo. Dado lo anterior, reiteramos nuestra recomendación de MANTENER.
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