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miércoles, 29 de julio de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Renta Variable 2020 Reporte 2T20 Pe&oles Positivo impulso en los márgenes de rentabilidad Recomendación: MANTENER. Precio Teórico: $390.00


Datos de la Acción
Precio actual
345.32
Rendimiento potencial (%)
12.9
Máx. / Mín. 12 meses
356.68
141.96
Indicadores de Mercado
Valor de mercado (mill.)
137,256
Volumen (op. 12 meses mill. accs.)
108.0
Acciones en circulación (mill.)
397
Float (%)
31
EV/EBITDA (x)
9.11
Fuente: Bloomberg.
Peñoles reportó cifras positivas durante el trimestre dado el importante salto a nivel EBITDA. Las ventas retrocedieron prácticamente en línea con lo esperado en -15%, pero el EBITDA aumentó en +44.8% (2T20 vs. 2T19). Las ventas reflejan el retroceso en los volúmenes de oro refinado (-19.9%) y una contribución estable en plata (+0.2%). Estos dos metales representan el 67% de las ventas de la empresa. Sin embargo, la sorpresa positiva en los volúmenes de las operaciones mineras permitió reducir las compras de materiales de tercero, lo que mejoró la mezcla e impulsó el margen Bruto. Esta reducción de -43.7% en el costo del metal es uno de los mayores impulsores del EBITDA, sin embargo, también bajaron los gastos operativos (administrativos, de exploración y de venta) en -26%; mientras que también influyeron positivamente partidas volátiles como un menor cargo al costo por movimientos de inventarios.
Cifras operativas
 Operaciones mineras: El volumen de las operaciones mineras fue mejor de lo esperado, a pesar del decremento de -4.6% en la producción de plata y de - 14.9% en oro. En plata el retroceso se debe al agotamiento gradual de las áreas de mayor ley mineral en Saucito, a pesar de lo cual la mina Fresnillo sorprendió positivamente con un incremento de +4.5%, tras resultados alentadores de su plan para reimpulsar la producción. Por su parte, el decremento en oro obedece a la menor extracción de las minas Herradura y Noche Buena; a pesar de lo anterior, el decremento en oro no es tan agresivo porque en Herradura se consumieron inventarios de los patios de lixiviación y se mejoraron las recuperaciones. En el resto de los metales el comportamiento fue mejor de lo esperado tras buenos desempeños de la subsidiaria Fresnillo y por la contribución de los volúmenes provenientes de Capela, mina que se estima opere a capacidad en el mes de septiembre tras un complicado arranque desde el mes de febrero de este año. A pesar de lo anterior, consideramos que el desempeño de Capela se verá opacado por la decisión de suspender de manera indefinida las operaciones de sus unidades de zinc Madero (en Zacatecas) y de cobre Milpillas (en Sonora). De igual forma, la unidad de zinc Bismark inició su proceso de cierre de operaciones.
 Operaciones metalúrgicas: Los volúmenes de las operaciones metalúrgicas (que son los que realmente se contabilizan en ventas) llamaron la atención porque no reflejaron la sorpresa positiva de las operaciones mineras. El volumen de oro retrocedió -19.9% y plata aumentó +0.2% (2T20 vs. 2T19). El decremento en oro está asociado con la menor recepción y tratamiento de dorés de Herradura y Noche Buena; mientras que la producción de plata creció por el mayor volumen de concentrados tratados. Sin embargo, a pesar de esta aparente decepción, procesar mayor cantidad de materiales de sus minas, en lugar de comprar materiales a terceros para su procesamiento, disminuyó el costo de ventas de manera importante, por lo que la utilidad bruta fue notoriamente mejor durante el trimestre.
 Operaciones químicas: El grueso de las operaciones de la división química reportaron en línea con lo esperado, salvo por el decremento de -47% en la producción de óxido de magnesio. Esto último obedece a la reducción importante en la demanda por parte de las industrias que lo consumen (principalmente del acero y el cemento) por lo que se realizó un paro en la planta de especialidades para control de inventarios.
Conclusión
El notorio incremento en el precio del oro (+28% en 2020) y plata (+36%) pensamos que está relacionado con el debilitamiento del dólar, la afectación menor de la esperada en la economía China por efecto del coronavirus, el entorno de menores tasas de interés, el exceso de liquidez en los mercados financieros por las medidas de estímulo y la mayor demanda de ETF’s. Si bien es poco probable que esto se revierta en el corto plazo, consideramos que lo anterior ya ha sido incorporado en los precios actuales y ambos metales pudieran comenzar a presentar un agotamiento en su tendencia ascendente. Por su parte, en cuanto a la producción de Peñoles, creemos que el principal beneficio en plata lo veremos en 2021 porque se capitalizarán todas las mejoras en la operación de la mina Fresnillo, la planta de Piritas, San Julián, Capela (que agregaría 4.7 millones de onzas) y Juanicipio (destacando este último proyecto en plata porque agregaría cerca de 11.7 millones de onzas al año). Mientras que en oro esperaríamos que Peñoles presente ligeros decrementos en su producción minera a pesar de que Juanicipio agregará una capacidad de 43,500 onzas de oro al año; este ligero decremento se dará porque se tiene el planeado cierre de la mina Noche Buena y habrá una menor producción en Herradura. Por su parte, también restarán potencia las suspensiones indefinidas de la unidad Madero (principalmente en zinc y plomo) y Milpillas en cobre catódico; mientras que zinc Bismark inició en junio el proceso de cierre de operaciones tras el agotamiento de sus reservas de mineral. La combinación de altos precios de metales, incremento de doble dígito en plata para 2021 y ligero decremento en oro para el mismo año, nos permiten elevar nuestro precio teórico a $390 pesos por acción con un nuevo crecimiento esperado en EBITDA 2021e de +31%. Si bien es un crecimiento notable y hay una evidente mejora en el entorno, pensamos que hay poco espacio para una apreciación mayor en el múltiplo de valuación (actualmente en 9.1x EV/EBITDA), razón por la cual bajamos nuestra recomendación de COMPRA a MANTENER.
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