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lunes, 1 de junio de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS Nivel de Apalancamiento Cambios por efectos del coronavirus


La contracción económica en México por efecto del coronavirus, la fuerte disminución en la demanda externa proveniente de Estados Unidos, la acotada inversión privada, ausencia de una respuesta fiscal contundente, el retroceso de facto de la reforma energética, la caída en los precios del petróleo y el deterioro en la situación financiera y operativa de Pemex, son algunos de los factores que han provocado los recortes en las calificaciones crediticias de México este año.
De hecho, durante los primeros 5 meses de 2020 hemos observado disminuciones en las calificaciones crediticias de México por parte de las tres principales agencias internacionales. Fitch Ratings recortó por segunda ocasión la calificación crediticia de México el 15 de abril de este año a BBB-, siguiendo una acción similar a la que tomó el pasado 5 de junio de 2019. Por su parte, S&P Global Ratings anunció el pasado 26 de marzo su primera rebaja en la calificación crediticia de México a BBB Mientras que el 17 de abril de 2020 Moody’s recortó su calificación crediticia de México a Baa1. Hasta el momento,Fitch Ratings mantiene su perspectiva Estable, mientras que Moody’s y S&P Global Ratings conservan su perspectiva Negativa para la deuda soberana de nuestro país. Pemex también registra acciones similares: recortes por parte de las 3 calificadoras y perspectivas Negativas en todas con excepción de Fitch, que mantiene su perspectiva Estable.
Empresas mexicanas
Como es lógico esperar, estas decisiones no han tardado en permearse a las empresas mexicanas. Durante este año, 12 de las 34 compañías que cubrimos han sufrido recortes en sus calificaciones crediticias por parte de estas 3 agencias internacionales, mientras que 7 empresas adicionales han experimentado cambios en sus perspectivas crediticias; de tal forma que sólo 15 compañías bajo nuestra cobertura no han sufrido cambios en sus calificaciones o perspectivas durante este 2020 por parte de S&P, Moody’s o Fitch.
Calificaciones para las 4 empresas más apalancadas
Llama la atención el caso de Cemex que, además de ser la empresa más apalancada de nuestra muestra, el día de ayer (31 de mayo de 2020) recibió un recorte en su calificación crediticia por parte de Fitch en un escalón a BB- con perspectiva Negativa. Es importante mencionar que es la primera disminución en la calificación crediticia de Cemex por parte de Fitch desde el 10 de marzo de 2009, ya que desde entonces habíamos observado avances constantes. Además, la empresa no había sufrido recortes en sus calificaciones, sino que las agencias únicamente se habían limitado a bajar su perspectiva de Estable a Negativa. Fitch espera que el consumo de cemento en México decrezca a doble dígito bajo en 2020 por efecto del coronavirus. En Estados Unidos también esperan un mercado presionado, así como en otros países como Panamá,
Colombia, el Reino Unido, España, Francia y Filipinas, donde los efectos para Cemex han sido más duros. Fitch espera que el apalancamiento Deuda Neta / EBITDA aumente a 6.0x sobre una base proforma para 2020. Recientemente Cemex enmendó su Contrato de Crédito de 2017 con límites de apalancamiento en 6.75x para junio 2020 y de 7.0x para el período septiembre 2020 a marzo 2021. Por nuestra parte, consideramos que no es probable que Cemex rompa dichos límites de apalancamiento financiero consolidado. Por su parte, S&P quien subió la calificación de Cemex en 2 ocasiones en 2017 hasta el actual BB, comentó que revisó a la baja sus expectativas de crecimiento del PIB real para Ver información importante al final de este documento.
2020 a los mercados claves de Cemex, lo que afectará los volúmenes y dará como resultado un menor crecimiento en ingresos y rentabilidad, presionando los indicadores de apalancamiento.
Alsea también sufrió una rebaja en su calificación de largo plazo en escala nacional a A(mex) por parte de Fitch, con perspectiva Estable. El principal factor son las medidas tomadas por los gobiernos para evitar la propagación del coronavirus, lo que afectará sus niveles de ingresos y generación de flujo operativo. Su expectativa de generación de ingresos es ligeramente más optimista que la nuestra pero nosotros esperamos mayor presión en margen. Sin importar lo anterior, coincidimos en que Alsea mantendrá una posición de liquidez adecuada en 2020 al contar con una posición de caja buena y acceso a líneas de crédito de corto plazo para hacer frente a sus requerimientos operativos y financieros; mientras que destaca medidas que se han tomado como reducir el Capex por debajo de los $2,000 millones y el freno en el pago de dividendos.
Otro caso es Lala, empresa a la cual Fitch le da seguimiento. Esta calificadora ha mantenido su calificación crediticia sin cambios y con perspectiva Estable desde 2018. Sin embargo, no es el caso de HR Ratings, una cuarta calificadora relevante que en este estudio no presentamos, pero quien el pasado 31 de marzo redujo su calificación de HR AA a HR AA- con perspectiva Estable. HR Ratings fundamenta el cambio en el bajo crecimiento observado en ingresos durante 2019; mientras que en relación al COVID comenta que Lala no asume un fuerte impacto en las ventas en su escenario base por su amplia gama de productos y el sector en el que se encuentra. Sin embargo, sí consideran en su escenario de estrés un mayor deterioro en las economías donde la empresa opera.
Alfa, la cuarta empresa más apalancada de nuestra muestra, no ha tenido cambios en su calificación crediticia este año, pero S&P Global Ratings sí bajó su perspectiva de Estable a Negativa, al igual que en Sigma y Alpek. La calificación de riesgo crediticio en escala global de Alfa ha sido BBB desde el año 2014 por parte de esta agencia calificadora; S&P comentó el 19 marzo que el impacto por expectativas de un menor crecimiento a nivel global relacionado con el COVID-19 se estaba extendiendo a México y otros mercados clave donde opera Alfa, lo que presionaría sus indicadores crediticios. En el caso de Nemak S&P mantuvo perspectiva Estable pero Fitch bajó su perspectiva en esta subsidiaria a Negativa y Moody’s la puso En Revisión para bajarla. Para Fitch la perspectiva de Nemak refleja el margen de calificación más limitado de la compañía frente al cierre de sus plantas en términos de apalancamiento, en medio de la caída en picada de la demanda de autopartes de vehículos nuevos durante 2020 y la incertidumbre que rodea la velocidad y el alcance de la recuperación en las ventas de vehículos nuevos, una vez que se levanten las medidas de contención de la pandemia de la COVID-19.
Cambios en Calificación
Dentro de los cambios en las calificaciones crediticias destaca por mucho el sector de bancos e instituciones financieras (Bbajio, BSMX, Creal, Gentera y Gfnorte recibieron recortes en sus calificaciones este año). Gfnorte es uno de los casos relevantes, Moody’s bajó en abril la calificación de Banco Mercantil del Norte para sus depósitos de Largo Plazo en moneda extranjera a Baa1. S&P recortó la calificación de largo plazo en moneda extranjera de Banco Mercantil del Norte a BBB en marzo. Mientras que Fitch pasó en abril a BBB- la calificación de riesgo emisor en escala internacional (IDRs) de Gfnorte. Es muy relevante mencionar que para las tres calificadoras la perspectiva se quedó en Negativa para esta empresa.
El desempeño del sector financiero es relativamente simple de explicar y hay una razón para que hayan ocurrido en bloque. En la mayoría de los casos los recortes son razonables, porque hay una alta interrelación entre las calificaciones de los bancos mexicanos y las del soberano, a través de tenencias de bonos del gobierno con fines de liquidez, o de préstamos a empresas estatales o gobiernos locales y regionales que se benefician de flujos de efectivo del gobierno federal.
Por tanto, como ya comentamos, México recibió este año una rebaja de calificación de las tres agencias, y el efecto se permeó a este sector.
Por otro lado, el sector de tiendas departamentales (Liverpool) también recibió recortes en calificación. Destaca el recorte de S&P, dado que la mayor parte de sus ingresos se generan en el país, sus productos son discrecionales en su naturaleza y su dinámica de negocios es altamente sensible a la crisis económica. Posterior a este cambio se anunció el cierre de tiendas hasta mayo y, ya en junio, se entrará a un mecanismo de semáforos. S&P consideró que Liverpool podría soportar un cierre de unidades, pero si éste se prolongaba podría presionar su perfil crediticio individual.
Finalmente, en el caso de Amx y Kof las rebajas de S&P se dieron como consecuencia de una acción similar sobre la calificación soberana de México, ya que consideraron que ambas empresas solamente pueden estar un nivel por encima de la calificación soberana en moneda extranjera debido a su exposición al riesgo país. Lo mismo sucede en el caso de Kimbely-Clark de México, aunque la calificadora reconoce que sus productos son resilientes a las crisis y tiene flexibilidad para ajustar Capex y el pago de dividendos en caso de ser necesario. El último caso es Gap, empresa a la cual Moody’s le bajó su calificación crediticia y su perspectiva a Negativa. Lo anterior surge a partir de la baja de calificación de bonos soberanos del Gobierno de México. De acuerdo con ellos, GAP ha implementado medidas para contener la severa caída de pasajeros como el aplazamiento del pago de dividendos y del gasto de capital, sin embargo, esperan una contracción fuerte en pasajeros a diciembre de 2020 como resultado de una disminución dramática esperada entre marzo y junio, y una recuperación muy gradual en la segunda mitad de 2020.
Cambios en Perspectiva
Dentro de las empresas que mantuvieron sus calificaciones pero cuyas perspectivas pasaron a Negativa por parte de alguna de estas 3 calificadoras fueron: AC, Alfa, Alpek, Femsa, Funo, Nemak y Orbia. En esencia son empresas de bebidas, conglomerados y fibras. Llama la atención el caso de bebidas y fibras porque son sectores defensivos, sin embargo, en el caso de Arca Continental y Femsa el cambio se asocia con un cambio en el soberano, ya que Moody’s comenta que AC se seguirá beneficiando del papel clave que juega en el sistema Coca-Cola, mientras que S&P comenta que Femsa tiene capacidad para generar un flujo de efectivo fuerte, tiene un desempeño financiero sólido, endeudamiento manejable y amplia liquidez. En el caso de Fibra Uno la perspectiva Negativa se relaciona con un deterioro en su apalancamiento financiero neto, desafíos en su estructura de capital posterior a la contingencia por COVID-19 y situación económica. Mientras que, para Orbia, el cambio que recibió en su perspectiva a Negativa este año está relacionada con los retos queenfrentará la empresa durante 2020 y 2021, como resultado de la contracción económica en los países donde opera.
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