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lunes, 15 de junio de 2020

INTERCAM BANCO: OPINIÓN ANÁLISIS 15 de junio de 2020 Nota de Sector Fibras


Bienes raíces frente al impacto de la pandemia La gran mayoría de las industrias y sectores han sufrido la pandemia con diferentes grados de afectación. En el caso de los fideicomisos de bienes raíces o Fibras, la mayor afectación proviene del impacto negativo en los negocios de sus inquilinos y, en consecuencia, en la capacidad de estos para pagar sus rentas. Sin embargo, las Fibras bien diversificadas, con activos da alta calidad, métricas que reflejen eficiencia en la operación y con posiciones financieras solidas podrán enfrentar estos tiempos de incertidumbre de manera defensiva. El impacto del coronavirus se comenzó a manifestar en México desde las últimas semanas del primer trimestre y estimamos que el efecto negativo en el segundo trimestre será notoriamente mayor. A pesar de esto, consideramos que varios de estos fideicomisos se encuentran bien preparados para enfrentar los efectos de la pandemia, y cabe recordar que el enfoque de un negocio de bienes raíces debe ser el largo plazo, por lo que aquellas Fibras con inmuebles ubicados en puntos estratégicos y con una mejor salud financiera podrán tener mejores oportunidades en el futuro. Por lo tanto, si bien vemos un golpe en el corto plazo, en el largo plazo esperamos ver recuperaciones. La reapertura de la economía debería tener un impacto positivo, aunque paulatino, en los ingresos percibidos por los inquilinos de las Fibras, lo que llevaría a un mejor desempeño del sector.
La gráfica refleja el movimiento mencionado en el mercado financiero nacional, con el rendimiento total del S&P BMV Fibras mostrando una estrepitosa caída a finales del primer trimestre del año y posteriormente una tendencia de recuperación paulatina, aunque con movimientos mixtos de acuerdo con los avances y noticias disponibles respecto a la economía, los casos de coronavirus y el desempeño del sector. El S&P BMV Fibras tiene como objetivo medir el desempeño del sector de aquellas Fibras que cuentan con más de tres meses desde su listado en la Bolsa y que son las de mayor relevancia en el mercado, limitando su ponderación de cada Fibra sobre el índice a un máximo de 25%. Cabe destacar que en el comparativo con el rendimiento total del IPyC, previo al impacto el S&P BMV Fibras sostenía un mejor desempeño, y si bien tras la caída ha permanecido más cercano, con las noticias positivas en cuanto a la reapertura y reactivación de diversos sectores ha logrado mejorar gradualmente. Adicionalmente, una vez que las distribuciones regresen a la normalidad o a niveles previos esto también debería ayudar en el comparativo.
Medidas ante el COVID-19 y expectativas frente al entorno
Desde finales de marzo las Fibras han comunicado e implementado medidas de salud y seguridad necesarias para sus inquilinos, trabajadores y personas que visiten sus propiedades, así como las medidas necesarias para mantener la operación del negocio. Adicionalmente, consideramos que es de suma importancia la comunicación con sus inquilinos, así como analizar las necesidades y capacidades de estos para poder renegociar (en caso de ser necesario) de la mejor manera posible para beneficiar a ambos. Esperamos que varias Fibras sigan otorgando medidas para apoyar a sus inquilinos ya sea con diferimientos de rentas, períodos de gracia, descuentos, u otros tipos de apoyos. De tal manera que se minimice la desocupación de propiedades, ya que esto conllevaría gastos asociados con su salida y el costo de reemplazo podría ser elevado.
Por otro lado, consideramos que el ritmo de adquisiciones al portafolio debería ser menos frecuente durante el año, ya que las Fibras podrían ser más precavidas mientras no exista una mayor claridad frente al panorama actual. Es decir que no esperamos un crecimiento mediante adquisiciones como en años anteriores; así también, las integraciones de los proyectos en proceso (“pipeline”) podrían ver ciertas demoras o posponerse para mitigar la volatilidad y uso de recursos. A final de marzo, se vio el ejemplo de Fibra Mty, que suspendió el proceso de adquisición de La Perla; consideramos que lo anterior es sensato pues ante una crisis como la actual, en la cual hay una falta de claridad, se debe intentar mantener la mayor cantidad de recursos posibles para hacer frente a cambios inesperados. Contar con niveles de liquidez adecuados es una de las prioridades de las Fibras, por lo que algunas de ellas también pausaron o no darán las distribuciones de la manera en que usualmente lo hacen. Destaca el ejemplo de FibraHD, que comunicó que retrasaría sus distribuciones mensuales de febrero hasta julio, y en agosto podría volver a hacerlo si la situación lo amerita. Esto no significa que las distribuciones permanecerán en estos niveles, ya que consideramos que, a la par de que comience a haber una menor incertidumbre en cuanto al panorama, éstas regresarán a políticas muy similares a las que tenían previo al impacto de la crisis. Se debe recordar que, por ley, las Fibras públicas deben distribuir el 95% de su Resultado Fiscal. Actualmente nos encontramos en un entorno de recortes en tasas, por lo cual las distribuciones de las Fibras podrían volverse cada vez más atractivas y los costos de financiamiento también serían menores.
Segmentos de actividad y métricas relevantes
Situación de la deuda
Entre las medidas más relevantes para las Fibras se encuentra el Nivel de Endeudamiento Bruto a Valor de los Activos o LTV (Loan To Value por sus siglas en inglés). La Comisión establece que este porcentaje debe de ser menor o igual a 50% y el promedio de la industria se encuentra en aproximadamente 32.1% (sin considerar Educa y Fplus en niveles nulos), lo que significa que para el sector la medida refleja un comportamiento saludable. Entre las Fibras con el menor nivel (excluyendo las que no cuentan con deuda financiera) se encuentran Danhos y Storage, mientras que en el otro extremo y con LTVs superiores a 40% se encuentran las Fibras preponderantemente comerciales (excluyendo a Danhos) que, si bien se mantienen por debajo del 50%, deben enfocarse en mantener los niveles de endeudamiento controlados. Anticipamos que el sector comercial esté entre los más afectados por la pandemia y, justamente por ello, es comprensible que algunas de estas Fibras estén disponiendo de créditos para incrementar sus niveles de liquidez y fortalecer su posición financiera, aumentando su endeudamiento, pero preparándose para cualquier percance que pueda surgir por la crisis, para posteriormente disminuir los niveles de deuda una vez que el panorama sea más certero. Otra métrica sumamente relevante es el índice de cobertura del servicio de la deuda (ICD), que debe de situarse por encima de 1x, el promedio de las Fibras se sitúa alrededor de 4.1 veces, lo cual refleja un sano nivel de cobertura. Las empresas con los mayores índices de cobertura son las preponderantemente industriales, mientras que las comerciales y las hoteleras tienen este índice en niveles más bajos. En específico, las Fibras con el índice menos elevado son Fibra Shop, FibraHD y Fibra Hotel, con un ICD de 1.2x, 1.3x y 1.6x, respectivamente.
Niveles de ocupación
Adicionalmente, los factores de ocupación se encontraban en niveles sólidos antes del impacto por el coronavirus y los cierres que éste ocasionó. Prevemos que estos niveles de ocupación se verán afectados durante el 2T20 y hasta que comience a verse una recuperación. El factor de ocupación promedio al 1T20 fue de aproximadamente 87.0% y, excluyendo las Fibras hoteleras y Fibra Storage que cuentan con niveles por debajo del 70%, el promedio estaría alrededor de 95.9%. Cabe destacar que las Fibras principalmente enfocadas al segmento educativo e industriales cuentan con los niveles de ocupación más altos.
FibraMty, que se encuentra con un nivel de ocupación de 96.4%, recibe el 47% de sus ingresos de propiedades industriales a pesar de ser una fibra con mayor participación en el segmento de oficinas. Las Fibras preponderantemente comerciales también mantienen niveles elevados con una ocupación promedio de 93.9%. Finalmente, son las Fibras hoteleras las que normalmente tienen los factores de ocupación más bajos, ambas situándose por debajo de 50%, si bien esto se debe a la naturaleza de la industria, esperamos que éstas sean las propiedades más afectadas durante este período de incertidumbre, dado a que el sector del turismo ha recibido un fuerte impacto.
Diversos segmentos
Debido a todo lo anterior, consideramos que en general las Fibras se encuentran en una posición sólida para superar la crisis. Creemos que las Fibras preponderantemente industriales actualmente se encuentran bien posicionadas para hacerlo, esto debido a una mayor estabilidad, reflejado tanto en su ocupación como en las demás métricas. La actividad industrial también ha recibido un golpe por la pandemia; industrias como la automotriz, de construcción y de minería ya reiniciaron actividades con el fin de disminuir el impacto.
Por otro lado, esperamos que sean las propiedades hoteleras las que registren las mayores caídas en sus indicadores y resultados. La recuperación de las propiedades hoteleras esperamos sea la más pausada, debido a que el turismo muy probablemente tomará tiempo en reactivarse; los intentos de reactivación (como que la Sectur pidiera que el turismo se considere como actividad esencial) son clave para que la tendencia se pueda revertir eficientemente, y también dependerá del desarrollo de la pandemia por Estado. En cuanto a los inmuebles comerciales, esperamos que el regreso a la normalidad también sea pausado, debido a que probablemente tardará el regreso de los clientes a las plazas comerciales y para que el tráfico en las mismas llegue a niveles similares a los anteriores, también considerando la aceleración de tendencias como el “ecommerce” (comercio electrónico). No obstante, creemos que una vez que exista menor incertidumbre los niveles verán recuperaciones.
Para el sector de oficinas, que generalmente y con anterioridad ha sido uno de los más competidos en cuanto a niveles de ocupación y rentas, esperamos que esta situación continúe. La manera de trabajar será analizada y, aunque la totalidad de los empleados no estén físicamente en la oficina, por el momento probablemente se necesitará mantener el espacio pues los costos de salida son elevados. Posteriormente, podría haber cambios en la dinámica y densidad de los espacios.
Así como cada uno de estos segmentos tiene sus riesgos, también tienen su gama de oportunidades (especialmente cuando el panorama sea más claro), y es exactamente por ello que consideramos que las Fibras con una mejor ubicación, diversificación y tamaño, se encuentran en una posición más sólida ante la crisis. Por lo tanto, si bien el impacto será considerable, sobre todo en el corto plazo, posteriormente esperamos ver recuperaciones en el desempeño de los fideicomisos de bienes raíces.
Consideramos que Funo tiene una sólida posición defensiva. El panorama que vemos para la cartera en el largo plazo permanece positivo. Además de ser la primera y mayor Fibra en el mercado nacional, desde un principio se ha enfocado en tener una alta calidad de activos bien localizados, llevando a que el valor de sus propiedades se haya apreciado constantemente. El fideicomiso recientemente incorporó el portafolio industrial Titán, lo que situó su ABR (Área 2 Bruta Rentable) total en 10.2 millones de m e implica un crecimiento de 18% anual y, dado que no esperamos tanta actividad en el frente de incorporaciones a nivel del sector, Funo probablemente se muestre paciente ante el panorama actual y tome las oportunidades que se presenten cuando exista mayor claridad.
Nos agrada su equilibrada diversificación del portafolio en propiedades comerciales, industriales, oficinas y otros; teniendo una elevada participación de mercado en estos. El leasing spread se mantiene por encima de la inflación en pesos y los factores de ocupación en niveles saludables. Cabe destacar que la vida promedio de su deuda es de 11.9 años, su próximo vencimiento es en diciembre del 2022, y anunciaron la disposición del 50% de su línea de crédito ligada a la sostenibilidad y la decisión de distribuir el 50% del AFFO (Flujo Operativo Ajustado) mientras se evalúa la situación.
El fideicomiso mantiene crecimientos de alrededor de 6% en ingresos y NOI, esto obedece en parte al crecimiento mediante adquisiciones. Por otro lado, la adquisición de La Perla fue frenada indefinidamente, con ello Fmty logró mantener estos recursos a su disposición y, dadas las circunstancias, éste es un buen momento para contar con mayor liquidez. Esta mayor liquidez proviene de los recursos obtenidos de la segunda colocación bajo el programa multivalor. Si bien no esperamos que alcancen las metas que originalmente tenían para el 2020 en cuanto al valor total de sus inmuebles, consideramos que, dado el entorno, es mejor contar con estos recursos hasta que exista mayor visibilidad y, posteriormente, seguir con las oportunidades de compra. Si bien no es un portafolio de gran tamaño, con 58 inmuebles y 708 mil m de ABR, nos parece adecuada su diversificación, ya que cuenta con un elevado porcentaje de ingresos provenientes de oficinas y del sector industrial. Así también geográficamente, porque 65% de sus ingresos vienen de Nuevo León, que bajo circunstancias normales se desempeña mejor que la economía nacional. A pesar de lo anterior, cabe destacar que existe una elevada dependencia de un inquilino, este es el caso de Whirlpool (20.6% ingresos), pero esta dependencia debería disminuir una vez que retomen la integración de las propiedades en el pipeline. Por otro lado, la Fibra anunció que hará sus distribuciones mensualmente, si bien esto disminuye los recursos, está premiando a los inversionistas y demuestra la confianza de la administración. Finalmente, el fideicomiso no tiene vencimientos importantes hasta mediados del 2022, y su LTV e ICD se encuentran en niveles saludables, mejores a los del mercado.
Fibra HD
Fibra HD registró un decremento en sus ingresos y NOI, ya que durante el 2019 sólo agregó una propiedad, con ello el portafolio cerró con 41 inmuebles y 309.8 2 mil m . Si bien han hecho un trabajo eficiente en la comercialización del portafolio, lo anterior no ha sido suficiente para reactivar los ingresos por la falta de crecimiento del portafolio. Dado el entorno actual no esperamos que la situación de la Fibra se revierta pronto. En cuanto a los ingresos provenientes de sus propiedades actuales existe una buena diversificación: 57% comercial, 17% industrial, 14% educación y 12% en oficinas. También tienen una adecuada diversificación geográfica, con sus propiedades distribuidas en 19 estados. En cuanto a su posición financiera, la disposición de su línea de crédito con BBVA por $500mdp y el haber diferido los pagos de las distribuciones hasta nuevo aviso les permite tener más recursos a su disponibilidad mientras se desarrolla esta crisis. Sin embargo, tanto su LTV como su ICD están en niveles sumamente cercanos a los límites requeridos por la comisión, lo cual no es óptimo. Dado que llevó a cabo la amortización anticipada voluntaria del total de los certificados FIBRAHD18U, esto ayudará a disminuir su LTV a niveles más saludables.
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